中债资信评级业务部 祁锋 张文彬

　　观点简述：

　　2013年10月18日，丰田汽车金融(中国)有限公司(以下简称“丰田金融”)招标发行13亿元3年期金融债券(以下简称“丰田债”)，用于补充公司营运资金和优化资产负债结构。这是时隔3年之后，国内第二只由汽车金融公司发行的金融债券，也是首只外资汽车公司发行的债券。

　　我国汽车金融行业经历了一个从野蛮生长到合理有序的发展阶段，汽车金融公司逐渐成为国内汽车金融行业重要的参与主体，发展迅速。从融资渠道来说，虽然监管层已允许汽车金融公司发债，但汽车金融公司实际的发债数量极少，汽车金融公司被迫以银行借款作为主要融资渠道，这在一定程度上限制了行业发展。

　　汽车金融公司金融债的重启，将进一步拓宽汽车金融公司的融资渠道，缓解掣肘业务发展的资金瓶颈，并为汽车工业的发展增添动力。尽管融资成本相对较高，但考虑到汽车金融公司较强的定价能力和服务于厂商的经营目标，较高的发债利率将难阻汽车金融公司发债热情。

　　2013年10月18日，丰田金融招标发行13亿元3年期金融债券，用于补充公司营运资金和优化资产负债结构。本期利率为固定利率债券，票面利率5.6%。丰田金融成立于2005年，是丰田金融服务株式会社的全资子公司。这是外资企业金融公司在国内发行的首期金融债，同时这也是自2010年上汽通用汽车金融有限责任公司(以下简称“上汽通用”)发行金融债之后，第二只由汽车金融公司发行的金融债券。

　　快速发展的汽车金融行业催生了大量的融资需求，但目前以银行借款为主融资渠道的运营模式在一定程度上束缚了行业发展

　　我国汽车消费信贷经历了一个从野蛮生长到合理有序的发展阶段。2001~2003年，我国汽车消费贷款曾经历一轮快速扩张期，但由于经营较为粗放，风险控制不到位，之后几年不良贷款大量增长。央行数据显示，截至2005年末和2006年9月末，个人汽车消费贷款的不良贷款率分别达到8.98%和12.86%。2004年8月央行和银监会公布《汽车贷款管理办法》后，商业银行对汽车消费贷款的业务拓展更加谨慎，业务增速也随之也大幅回落。同时，在银监会颁布《汽车金融公司管理办法》后，汽车金融公司逐渐成为国内汽车金融行业重要的参与主体。汽车金融公司凭借其依托车企获得的信息优势，同时借鉴了母公司先进的风险管理理念和完善的风险管理体系，在获得较快发展的同时，也保持了较好的资产质量。

　　截至2012年10月末，经批准开业的16家汽车金融公司的资产总额已达1,700亿元，行业贷款1,672亿。央行统计显示，2012年汽车金融发展速度超过30%，市场总额达到3,920亿元。在高增长的同时，汽车信贷也保持了较好的资产质量，2012年10月末全行业不良率仅为0.7%，处于较低水平。从发达国家的市场看，汽车信贷消费渗透率一般超过60%，而国内这一数字仅为15%，汽车金融业务增长的空间巨大。

　　表1：截至目前已成立的汽车金融公司(含筹建)

　　资料来源：公开资料，中债资信整理

　　然而，在行业快速发的同时，以银行借款为主要融资渠道的运营模式也在一定程度上限制了行业发展。作为以信贷业务为主业的汽车金融公司，资金是公司经营和发展的命脉。而从行业现状来看，汽车金融公司亟需褪去融资的紧身衣。我国汽车金融公司融资主要依靠股东增资、股东存款、银行借款、同行拆借和发行债券，其中，股东增资可操作性强，但受到股东资金实力和发展策略限制；汽车金融公司只能接受股东单位3个月以上存款；同业拆借方式主要解决短期资金问题，难以长期运作；银行借贷是融资的主渠道，但劣势较为明显，不但资金成本高，而且汽车金融公司受商业银行信贷策略影响较大，当银行流动性紧张时，汽车金融公司较难获得授信。情急之下，部分汽车金融公司开始求助境外融资渠道，如神龙汽车金融公司、东风标致雪铁龙金融公司、瑞福德汽车金融公司等，都与境外银行达成合作协议。较高的资金成本使得汽车金融公司的成本居高不下，极大地影响了削弱了后者的竞争力。相比来说，发行债券是较为理想的方式，但汽车金融公司实际发债的数量极少。截至2012年，仅上汽通用于2007年和2012年发行过两单信贷资产支持证券，于2010年发行过一单金融债；上海汽车集团财务有限责任公司2012年发行过一单信贷资产支持证券，其他汽车金融公司无一发债。

　　汽车金融债券的重启，将进一步扩宽汽车金融公司的融资渠道，为汽车工业的发展增添动力；尽管融资成本相对较高，但考虑到汽车金融公司较强的定价能力和服务于厂商的经营目标，预计较高发债利率难阻汽车金融公司发债热情

　　从时点来看，此次丰田债的获批，与当前国内金融改革不无关系。自2013年7月国务院发布金融改革十条意见之后，国内金融领域的改革风生水起，利率市场化、资产证券化等方面均取得了实质性的进步。不论是央行取消贷款利率下限，扩大资产证券化试点，还是银监会修改商业银行流动性管理办法，以及增加消费信贷试点城市，这些措施均体现了监管层当前谋改革促发展的决心。此外，丰田金融债的获批，也是我国履行第四轮中美战略与经济对话承诺的体现。

　　汽车金融债券发行的再次启动，对汽车金融公司本身和汽车行业都构成较大利好。

　　(1)进一步扩宽了融资渠道，增强业务发展动力。国外的汽车金融公司有将近60%的资金来自吸收的存款和发行的债券，而根据《汽车金融公司管理办法》，国内的同业不能对外吸收存款，融资主要依赖银行贷款和同业拆借，发行金融债极少。此次丰田债的发行，意味着时隔3年之后，汽车金融债券发行的再次启动，这无疑将进一步扩宽汽车金融公司的融资渠道，缓解掣肘业务发展的资金瓶颈，为业务拓展增加动力。

　　(2)长期利好汽车工业的发展。汽车产业是关系到国计民生的重要产业，从国际经验来看，汽车金融已成为汽车产业链中资本和利润收益率最大的环节，汽车金融公司对整车企业的利润贡献率已进入30%-50%的高水平，而国内汽车金融公司的盈利性较弱。汽车金融债券发行的重启，有利于汽车行业中长期的发展，尤其是在汽车制造环节利润趋薄之后，有利于利润向汽车金融等环节转移，优化汽车企业的盈利模式。

　　从本期债券的利率来看，5.6%的发行利率相对较高。分析师认为，这一方面可能受到当前市场流动性偏紧的影响，另一方面，即使利率相对较高成为常态，也难阻汽车金融公司发债热情。首先，债券融资获得的资金更加稳定，且发债成本相对于银行借款并不处于劣势。以丰田金融为例，2012年其利息支出/平均付息负债为6.1%，同比增长0.48个百分点，高于债券发行利率。其次，汽车金融公司定价能力较强，能够弥补其高负债成本。以丰田金融为例，其2012年的净息差高达5.74%，较2011年上升了4.59%，显著高于国内银行2%-3%左右的净息差水平，显示了公司较强的定价能力。最后，从汽车金融公司的定位来看，其在盈利的同时，也承担这促进母公司汽车销售的任务，甚至后一个目标占比更重。因此，汽车金融公司仍有很强动力获取资金来拓展业务。